超微電腦 (SMCI) 股價飆漲：空頭為何措手不及？

分析超微電腦 (SMCI) 近期股價突破性上漲的原因，深入探討其基本面、技術面和市場情緒，解釋為何這次漲勢可能讓空頭措手不及。了解 SMCI 的潛力與風險。

自從我在收益前更新中指出其估值已考慮進一步下跌風險以來，Super Micro Computer, Inc. (NASDAQ:SMCI)（「超微」）的股價已經有了驚人的反彈。因此，在我撰寫此更新時，近50%的漲幅並不令人意外，因為買方忽略了那些看空的預測者，儘管全面的安全信號尚未發出。

儘管超微管理層在最近發布的2025財年第二季度初步業績中提供了一個略顯參差不齊的更新，我認為投資者仍在屏息以待，觀察該公司是否能在2月25日前成功提交延遲的監管文件，以重新符合納斯達克上市要求。

儘管如此，SMCI能夠守住2月初的低點，很可能意味著資金在累積而非分配（即強者對弱者的賣出力度加大）。我相信這正是低吸買家所期望的，尤其在我們臨近提交截止日期之際。

我認為SMCI管理層在業務更新中提供建設性評論的做法是恰當的，專注於運營績效，同時將注意力從合規問題上轉移。這有助於重新激發對未來前景的樂觀情緒，並依託2025年預測的3250億美元AI超大規模投資支出。

我認為，對於AI或半導體供應鏈的投資者來說，無需提醒：DeepSeek (DEEPSEEK) 未能阻止市場對基於Nvidia的伺服器 (NVDA)增加產能的熱情。即便超大規模運營商將更多工作負載轉向成本效益更高的定制芯片的風險可能上升，我仍認為這些努力有助於降低對Nvidia的集中風險，在短期到中期內不太可能取代NVDA的主導地位。

因此，超微已全面啟動Nvidia的Blackwell AI伺服器的生產，印證了市場對由Jensen Huang領導的公司在GPU分配方面的信心。然而，正如典型的產品轉換情況，搶先上市至關重要，特別是對於像超微這樣其可持續競爭優勢充其量只是「暫時性」的企業，因為它正逐步放棄過去兩年曾使其領先的Hopper架構。

因此，我認為超微將指引下調至242.5億美元中值的謹慎做法是合理且恰當的。尤其考慮到產能轉換所面臨的逆風以及來自Dell (DELL) 和惠普企業 (HPE)等競爭對手帶來的更激烈挑戰，因為這些公司顯然擁有更為成熟的企業客戶基礎。

因此，我認為這給SMCI帶來了巨大壓力，要求其證明在2026財年實現400億美元收入的信心，這較2025財年的中值預測增長近65%。顯然，2024財年三位數的營收增長已成過去，儘管超過60%的上行空間仍不可小覷。現階段的重點無疑將放在超微能多快從Nvidia那裡增加分配量，同時應對毛利率可能因逐步結束Hopper產品銷售而進一步受壓的挑戰。

換言之，未來前景並不明朗，似乎充滿多重艱鉅挑戰，即使假設該公司能及時提交文件並成功重新符合納斯達克規範（這仍是一大不確定因素）。因此，我認為在評估超微的未來指引時，市場將保持謹慎和觀望，尤其是在展望超過一個財年的情況下，因為超大規模運營商有可能提前拉動需求。

這將給SMCI及其競爭對手帶來更大壓力，要求它們在2026年內儘可能多地出貨，否則隨後可能出現消化期的風險。鑑於此，我認為超微越來越有必要將風險分散到第二級超大規模運營商、企業客戶，甚至主權AI機會。但我也必須提醒，目前這些前景尚未提供一條明確的路徑，使未來一兩年內再投入3000億美元資本支出成為可能。對AI防護措施、資金、貨幣化機會以及IT預算重新分配的擔憂將影響採用節奏。較低的AI計算成本有望推動應用開發者和下游客戶更廣泛的採用，可能為超微帶來新一輪增長動能；然而，目前盈利動態的走向仍不明朗。

超微公佈其已定價並籌集7億美元新可轉換債券，我認為這對支持其近期產能增長是必要的。此外，成功調整17億美元（到期於2029年）的可轉換高級票據，也表明儘管自去年11月以來公司陷入一系列混亂，機構對超微財務狀況的興趣依然堅挺。

此外，華爾街分析師對超微2026財年的前景尚未出現FOMO現象，謹慎態度十分明顯。根據修正後預估，分析師預計SMCI營收將略超330億美元，遠低於管理層堅信能達到的400億美元目標（低18%）。然而，我認為華爾街的懷疑是恰當的。完全信任超微的增長前景是不合理的，因為特朗普總統可能引入的關稅將影響其供應鏈（包括晶片）的多個環節，從而進一步惡化情況。因此，超微自由現金流利潤率可能會再次遭受意外衝擊。投資者將謹慎，並不僅關注營收增長指標，而是希望看到隨著Blackwell伺服器直接液冷系統出貨量的增加，如何轉化為公司在2026財年內實質性的利潤率改善。